Характеристика источников финансирования
В финансовом менеджменте выделяют следующие источники финансирования инвестиций:
- собственные финансовые ресурсы инвесторов (прибыль, амортизационные отчисления, денежные накопления, сбережения граждан и т.д.);
- заемные финансовые средства инвесторов (облигационные займы, банковские и бюджетные кредиты, кредиты иностранных инвесторов);
- привлеченные финансовые средства инвесторов, полученные от продажи акций, средства от паевых и иных взносов граждан и юридических лиц;
- бюджетные инвестиционные ассигнования;
- иностранные инвестиции;
- новые инструменты долгосрочного финансирования инвестиций.
Основным источником финансирования являются собственные средства инвестора. В составе собственных средств динамично развивающегося предприятия основную долю занимает прибыль. Чистая прибыль направляется на производственное и социальное развитие, материальное поощрение работников создание резервного фонда на благотворительные и другие цели. Направления использования чистой прибыли для финансирования инвестиций предприятие определяет в своих финансовых планах самостоятельно.
Важным источником собственных средств являются амортизационные отчисления. Под амортизацией понимается постепенное перенесение стоимости основных фондов предприятия по мере их физического и морального износа в процессе производства на стоимость изготавливаемой продукции (работ, услуг).
Однако в условиях инфляции амортизационные отчисления быстро обесцениваются, переоценка основных фондов производится слишком редко и не успевает своевременно реагировать на меняющиеся условия хозяйствования и, кроме того, практически не используются ускоренные методы амортизации.
Среди собственных источников фирмы особое положение занимает акционерный капитал. За счет его увеличения могут быть эффективно профинансированы крупные проекты, связанные с техническим перевооружением, модернизацией или реконструкцией предприятия. Однако, следует иметь в виду, что этот метод финансирования сопряжен со значительными трудностями, связанными в первую очередь с эмиссией акций, их размещением и сохранением контроля за деятельностью фирмы.
К заемным финансовым средствам (инвестиционным кредитам) относят средне- и долгосрочные кредиты, то есть кредиты на сроки свыше одного года.
Наиболее прогрессивным, согласно существующей практике, является банковский кредит. Он предоставляется коммерческими банками и другими специализированными финансово-кредитными учреждениями различным заемщикам, то есть юридическим и физическим лицам, в денежной форме. Кредит выдается на условиях платности, срочности, возвратности под следующие виды обеспечения: гарантии, залог недвижимости, залог других активов предприятия.
Несмотря на ряд недостатков инвестиционного кредита, таких как залог основных фондов, ухудшение структуры активов фирмы и других, указанный способ по прежнему является одним из наиболее эффективных путей финансирования технического развития фирмы.
Привлеченные финансовые средства. Это средства получаемые от продажи акций, эмиссии облигаций и других средне- и долгосрочных ценных бумаг, паевые и другие взносы членов трудового коллектива, юридических и физических лиц. Рассмотрим некоторые формы краткосрочного и долгосрочного инвестирования, торговля которыми осуществляется на финансовом рынке.
Ценные бумаги – это денежные документы, удостоверяющие права собственности или займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему такой документ (эмитенту) и несущему по нему обязательства. На территории России обращаются следующие виды ценных бумаг: акции, долговые ценные бумаги, приватизационные чеки (ваучеры), финансовые фьючерсы, коммерческие бумаги.
Акции – это ценные бумаги, оформляющие права на собственный капитал фирмы. Они отражают обязательства со стороны корпораций периодически выплачивать дивиденды в размере, определяемом советом директоров. Стоимость акций имеет особое значение для оценки бухгалтерской стоимости фирмы (корпорации). Через анализ положения дел с обычными акциями легче всего составить представление об истинном положении дел с собственностью на данную компанию.
Наиболее распространенной формой долговых обязательств является облигация. Это ценная бумага, удостоверяющая внесение ее владельцем денежных средств и подтверждающая обязательство возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в предусмотренный в ней срок с уплатой фиксированного процента, если иное не предусмотрено условиями выпуска.
Эмиссия облигаций является одним из признанных и традиционных в мировой практике источников привлечения финансовых ресурсов, необходимых для производственного развития, реализации масштабных проектов. Однако, этот финансовый инструмент в России не получил должного развития. Основная причина – недоверие финансовых институтов и частных инвесторов к коммерческим ценным бумагам.
Важным источником финансирования крупных инвестиционных проектов и целевых программ являются бюджетные ассигнования из федеральных и местных бюджетов, а также из отраслевых и межотраслевых целевых фондов. Как правило, это безвозмездное финансирование, направленное на решение крупных межотраслевых или межрегиональных проблем.
Иностранные инвестиции – это все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, вкладываемых иностранными инвесторами в объекты предпринимательской и других видов деятельности в целях получения прибыли (дохода).
Наиболее распространенные пути вложения иностранного капитала следующие:
- долевое участие зарубежных фирм в предприятиях, создаваемых совместно с юридическими лицами и гражданами России;
- приобретение акций, облигаций, паев и других ценных бумаг;
- покупка предприятий, имущественных комплексов, зданий, сооружений и иного имущества;
- приобретение прав пользования землей и другими природными ресурсами;
- предоставление займов, кредитов, имущественных прав и т.д.
Новые инструменты долгосрочного финансирования. Финансирование инвестиционной деятельности предприятия может осуществляться не только за счет собственных и привлеченных средств. В практике финансового менеджмента в условиях рынка известны и другие приемы, к ним относятся опционы, залоговые операции, лизинг, фрэнчайзинг.
Опцион – представляет собой контракт, заключенный на бирже, и представляющий право купить (опцион «колл») или продать (опцион «пут») определенное количество активов компании по фиксированной в момент заключения контракта цене, которая называется исполнительской ценой. Данное право реализуется либо на определенную дату, и тогда опцион называется европейским, либо в течение определенного срока, тогда это американский опцион. В качестве таких активов могут выступать акции, облигации, любые товары и финансовые инструменты. Особенностью опциона является то, что в результате операции покупатель приобретает не собственно финансовые инструменты или товары, а лишь право на их покупку.
Варрант –это сертификат, удостоверяющий право купить или продать по фиксированной цене определенное количество ценных бумаг в течение определенного периода. Покупка варранта проявление осторожности, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных бумаг и не желает рисковать деньгами.
Варрант не дает право на проценты или дивиденды и не обладает правом голоса: погашение варранта не предусматривается.
Лизинг. Под лизингом понимают долгосрочную аренду машин и оборудования на срок от 3 до 20 и более лет. Субъектами лизинговых операций, в которых объектом лизинга выступает оборудование и машины, являются, обычно три стороны: поставщик (производитель) оборудования, лизингодатель (арендодатель), лизингополучатель (арендатор). При этом арендодатель покупает оборудование у поставщика для арендатора с целью их производственного использования при сохранении права собственности на них за арендодателем на весь срок договора. То есть лизинг рассматривается как специфическая форма финансирования в основные фонды, осуществляемую специальными (лизинговыми) компаниями, которые, приобретая для инвестора машины и оборудование, как бы кредитуют арендатора.
Известны две основные формы лизинга: оперативный и финансовый.
Оперативный лизинг – соглашение, срок, которого короче амортизационного периода изделия.
Финансовый лизинг – соглашение, предусматривающее выплату в течение периода своего действия сумм, покрывающих стоимость амортизации оборудования или большую ее часть, а также прибыль арендодателя. Финансовый лизинг используется при аренде дорогостоящих объектов: земли, зданий, дорогое оборудование.
Инвестиционный налоговый кредит. Он представляет собой отсрочку уплаты налога. Кредит предоставляется на условиях платности и возвратности. Срок его представления – от одного года до пяти лет. Проценты за пользование инвестиционным налоговым кредитом устанавливаются по ставке не менее 50 и не более 75% ставки рефинансирования Центрального банка РФ. Инвестиционный налоговый кредит может быть представлен по налогу на прибыль предприятию, а также по налогам местного и регионального характера.
Фрэнчайзинг – это система договорных отношений между компаниями, согласно которой одна из сторон обязуется снабжать другую сторону собственными товарами, рекламными услугами, отработанными технологиями бизнеса, предоставляет краткосрочный кредит на льготных условиях, сдает в аренду свое оборудование. Другая сторона обязуется иметь деловые контакты с данной компанией, вести бизнес по правилам этой компании и перечислять определенную договором долю от суммы продаж в пользу компании, выдавшей лицензию (фрэнчайзинг) на производство и продажу товаров и услуг под маркой данной компании.
Определение средневзвешенной цены источников капитала
Денежные средства, необходимые предприятию для финансирования инвестиционной деятельности могут быть получены, как отмечалось выше, разными путями и из разных источников. Это зависит от ограниченности финансовых ресурсов, временных рамок осуществления проекта и самое важное от цены используемых средств. Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами. Так, кредитные ресурсы являются, как правило, довольно дорогостоящими, и нередко их цена превышает предполагаемую норму прибыльности от реализации инвестиционного проекта. Поэтому объектами финансирования могут быть только высокоэффективные мероприятия, обеспечивающие доход, превышающий затраты по кредиту. Привлечение финансовых ресурсов из любого источника финансирования связано с определенными затратами, которые представляют собой цену капитала, направленного на финансирование инвестиций.
Цена капитала — средства, уплачиваемые фирмой собственникам (инвесторам) за пользование их ресурсами. Она рассчитывается в процентах и определяется делением суммы средств, уплачиваемых за пользование финансовыми ресурсами, на сумму привлеченного из данного источника капитала. Цена капитала может существенно повлиять на показатель эффективности инвестиционного проекта. Зная стоимость капитала, привлекаемого из различных источников, можно определить средневзвешенную стоимость капитала фирмы (WACC) и увидеть, как использовать эту стоимость, сравнив ее с различными ставками доходности, для принятия решений по инвестиционным проектам.
Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких, то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий усредненный уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость капитала WACC (англ. weighted average cost of capital) может быть определена как тот уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска. Нетрудно понять, что в этом случае WACC формируется как средневзвешенная величина из требуемой прибыльности по различным источникам средств, взвешенной по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций. Чтобы лучше уяснить возникающие при этом проблемы, обратимся к примеру.
Пример. Допустим, что фирма «Модная одежда», которая является акционерным обществом закрытого типа, должна приобрести новые швейные машины. По расчетам, для такой закупки потребуется 12 млн. руб., срок проекта составляет 1 год и он обеспечит приток денежных средств в сумме 1,5 млн. руб.
Проработка проекта показала, что на четверть он может быть профинансирован за счет дополнительной эмиссии акций для существующих акционеров, а на три четверти его придется финансировать за счет заемного капитала. Средняя ставка для мелких заемщиков составляет в данный период 8%. Акционеры же требуют дохода на уровне 12%. У них есть на то причины: их права подлежат удовлетворению после погашения обязательств перед кредиторами, а значит, их вложения подвергаются большему риску.
В итоге ОАЗТ «Модная одежда» получило 9 млн. руб. в виде кредита и 3 млн. руб. в виде поступлений от эмиссии. Спрашивается, какова же должна быть прибыльность данного инвестиционного проекта, чтобы удовлетворить всех инвесторов?
Таким образом, WACC для АОЗТ «Модная одежда» по данному проекту составит 9%.
Общая же формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет вид:
(4.1)
где, wi – доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из источника i;
ri – требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученному из источника i;
Соответственно, для рассмотренного выше примера получаем
WACC = 0,08 х 0,75 + 0,12 х 0,25 = 0,09
Необходимо иметь ввиду, что при определении стоимости капитала вычисляют не столько стоимость уже имеющихся источников финансирования, сколько стоимость вновь привлекаемого капитала.
Пример. Если АОЗТ «Модная одежда» использует для финансирования своей деятельности кредит, стоимость которого 8%, а новый кредит предприятие может привлечь только под 10%, то именно эту стоимость кредита необходимо принимать во внимание при расчете WACC:
WACC=0,1 х 0,75 + 0,12 х 0,25 = 0,105
Таким образом, проблема вычисления стоимости капитала распадается на две задачи:
1. Определение оптимальной структуры капитала, т. е. сочетания различных источников финансирования инвестиций.
2. Вычисление стоимости каждого источника финансирования.
Определение оптимальной структуры капитала
Учитывая тот факт, что в процессе финансирования инвестиций предприятия используют различные источники финансирования, возникает проблема оценки структуры капитала коммерческих организаций и определения ее оптимального значения.
Важную роль в процессе обоснования оптимальной структуры финансирования играют показатели:
- Финансового рычага (FL)
- Рентабельности собственного капитала (ROE)
- Рентабельности инвестированного (постоянного) капитала (ROI)
Данный набор показателей используется для оценки воздействия структуры капитала на уровень эффективности конкретного варианта капиталовложений.
Выше перечисленные показатели исчисляются по следующим формулам:
Где, ЗК – величина заемного капитала, тыс. руб.
СК – величина средств из внешних (за счет эмиссии акций) и внутренних (амортизация и прибыль) источников собственного капитала компании, тыс. руб.
Р – величина проектной прибыли до налогообложения и выплаты процентов, тыс. руб.
I – объем финансирования долгосрочных инвестиций (постоянный капитал СК+ЗК), тыс. руб.
Показатель ROE, исчисленный с использованием чистой прибыли и после уплаты процентных платежей, можно представить в следующем виде:
где, tax – ставка налога и прочих отчислений с прибыли предприятия, коэф.,
r – средняя взвешенная ставка процента по заемным средствам финансирования, коэф.,
Для того чтобы определить степень воздействия структуры капитала на уровень эффективности долгосрочного инвестирования, в качестве критерия оптимизации можно использовать рентабельность собственного капитала (целевого показателя, учитывающего интересы собственника компании).
В этом случае можно составить детерминированную модель зависимости показателей ROE от влияния на его уровень рентабельности инвестированного капитала (эффективности капиталовложений по всем источникам финансирования) и финансового рычага (показателя структуры инвестированного капитала):
Модель будет следующая
где, r” – посленалоговая ставка процента, рассчитываемая как
Вышеприведенная модель зависимости наглядно иллюстрирует так называемый эффект финансового рычага.
Если общий уровень эффективности капиталовложений перед выплатой процентных и дивидендных платежей (ROI) превышает ставку по заемным средствам финансирования, то финансовый рычаг будет увеличивать рентабельность инвестированного капитала
И наоборот, если рентабельность инвестированного капитала будет ниже, чем норма процента по заемным средствам финансирования, FL будет снижать уровень эффективности капитала собственников (акционеров) компании-проектоустроителя.
Отсюда можно сделать вывод:
Финансовые аналитики, учитывая в первую очередь интересы собственников компании, имеют реальную возможность оптимизировать структуру капитала инвестиционного проекта за счет выбора такого ее варианта, при котором достигается максимальный уровень эффективности использования собственного капитала.
Однако при этом не стоит забывать, что с увеличением в структуре капитала доли заемных источников вместе с показателем ROE возрастает степень финансового риска, связанного с повышением вероятности невыплаты по своим долговым обязательствам перед кредиторами (займодавцами). Этот риск дополнительно возлагается на собственника компании.
Принимая эти моменты во внимание, более рациональным было бы использование в качестве критерия оптимизации такого обобщающего показателя, который, с одной стороны, учитывал интересы собственников, с другой стороны, соединял в себе частные показателя рентабельности и финансового риска.
В качестве такого критерия рекомендуется использовать соотношение «рентабельность - финансовый риск». Данный показатель рассчитывается по следующей формуле:
при этом предлагается считать оптимальным тот вариант структуры капитала, в котором показатель λ будет иметь наибольшее значение.
Перед тем как рассмотреть на конкретном примере методику использования показателя λ, необходимо упомянуть еще об одном критерии оценки, который также может быть использован для оптимизации структуры капитала. Таким показателем является срок окупаемости (РВ), характеризующий скорость возврата инвестированного капитала.
В данном конкретном случае РВ рекомендуется рассчитывать с использованием показателя чистой прибыли, оставшейся после выплаты процентов, по следующей формуле:
где, I – потребность в капитале из всех источников финансирования, тыс. руб.
В качестве обязательного элемента любой методики экономического анализа выступают этапы проведения исследования того или иного процесса. В ходе анализа и оценки оптимальной структуры капитала инвестиционного проекта рекомендуется придерживаться следующих этапов.
1. Оценивается общая потребность в капитале вне зависимости от возможных источников финансирования (в нашем примере 5 300 тыс. руб.)
2. Определяется максимально возможная доля собственного капитала в общей величине средств, направленных на финансирование долгосрочных инвестиций (в нашем примере 50%)
3. Рассчитывается показатель «рентабельность – финансовый риск» для всех вариантов структуры инвестированного капитала.
4. Рассчитывается скорость возврата инвестированного капитала.
5. В пределах между наибольшей долей собственного капитала и его нулевым уровнем в общем объеме средств финансирования с использованием критериев максимума показателя λ и минимума РВ определяется оптимальная комбинация средств, поступающих на финансирование долгосрочных инвестиций из различных источников.
Исходные данные для анализа структуры инвестиционного капитала
|
Показатели |
Структура капитала, % (ЗК/СК) |
||||
|
0/100 |
25/75 |
50/50 |
75/25 |
100/0 |
|
|
1. Потребность в капитале и всех источников финансирования, тыс. руб. |
5300 |
5300 |
5300 |
5300 |
5300 |
|
2. Величина собственного капитала, направленного на финансирование инвестиций |
5300 |
3975 |
2650 |
1325 |
0 |
|
3. Величина заемного капитала, направленного на финансирование инвестиций, тыс. руб. |
0 |
1325 |
2650 |
3975 |
5300 |
|
4. Безрисковая ставка рентабельности на финансовом рынке, коэф. |
0,15 |
0,15 |
0,15 |
0,15 |
0,15 |
|
5. Средняя ставка процента по заемным средствам финансирования, коэф. |
0,3 |
0,3 |
0,3 |
0,3 |
0,3 |
|
6. Годовая величина проектной прибыли до налогообложения и выплат процентов, тыс. руб. |
3700 |
3700 |
3700 |
3700 |
3700 |
|
7. Ставка налога и прочих отчислений с прибыли предприятия, коэф. |
0,2 |
0,2 |
0,2 |
0,2 |
0,2 |
Аналитические показатели
|
8. Рентабельность собственного капитала ([стр.6-стр.5*стр.3] *[1-стр.7]/стр.2), коэф. |
0,558 |
0,665 |
0,877 |
1,514 |
0 |
|
9. Уровень финансового риска ([стр.5-стр.4]*стр.3/стр.1), коэф. |
0 |
0,038 |
0,075 |
0,113 |
0,15 |
|
10. Показатель «рентабельность-риск» (стр.8/стр.9), коэф. |
0 |
17,73 |
11,69 |
13,46 |
0 |
|
11. Скорость возврата инвестированного капитала (стр.1/[стр.6-стр.5*стр.3]*[1-стр.7]), лет. |
1,79 |
2,0 |
2,28 |
2,64 |
3,14 |
Вывод: Из таблицы видно, что в указанных пределах (доля СК от 0 до 50%) показатель «рентабельность-риск» имеет наилучшее значение при удельном весе заемного капитала, равном 75% (λ=13,46), а срок окупаемости равен 2,64 года. Однако в случае снижения доли заемного капитала до 50% значение РВ составит 2,28 года, а λ=11,69
Какой же вариант структуры инвестированного капитала предпочесть?
Выбор оптимальной структуры капитала зависит от нормативного значения срока окупаемости и индивидуальной расположенности предприятия-проектоустроителя к риску. В том случае, если нормативное значение РВ будет соответствовать 2,5 года, то рациональнее выбрать структуру средств финансирования с 50% - ной долей заемного капитала.
Вывод: Собственники, стремящиеся максимизировать рентабельность своих вложений за счет дополнительного привлечения заемных средств, должны быть готовы к существенному снижению скорости возврата инвестированного капитала в проект клиента.